Comment réagir face à la guerre en Ukraine? Those changements opérer dans les portefeuilles?

CLUB DES PROS – François-Xavier Chauchat, membre du comité d’vestissement, économiste et stratégiste chez Dorval Asset Management, fait le point sur the Russian invasion in Ukraine and the marchés financiers.

Sur les marchés financiers, réagir à un shock externe important comme the invasion de Ukraine par la Russie nécessite de reply not pas à une, mais à deux questions cruciales. The première question concerns bien evidemment the impact du choc ukrainien sur l’environnement macroéconomique, dont surtout la croissance, inflation et les taux d’intérêt. Et la deuxième question, au moins also important, est de comprendre dans that environnement de marché ce shock intervient avant d’en tirer des conclusions sur les différentes classes d’actifs.

Choc de la guerre: an impact négatif d’ampleur très incertaine sur la croissance

La guerre en Ukraine a débuté à un moment où les économies occidentales étaient en plein boom inflationniste. Le shock ukrainien se transmet essentiellement via la hausse des prix des matières premières, ma il s’agit cette fois d’un shock d’offre et non de demande. Ce choc doit logiquement slow down the croissance, surtout dans les pays les plus dépendants au gaz russe (Allemagne, Italie, pays de l’Est), et faire monter inflation à court terme. Nous passerions donc d’un boom inflationniste à un épisode “stagflationniste” (plus d’inflation et moins de croissance). Dans le scénario du pire, cet épisode serait suivi d’une recession et d’une desinflation dans certains pays. For example, un groupe d’économistes a récemment calculé qu’un arrêt complet des flux de gaz between la Russie et l’Allemagne provoquerait une baisse de 2% du PIB outre-Rhin, situation qui serait bien évidemment incompatible avec une spiral prix- salaires.

Au niveau mondial, le choc serait cependant très asymétrique dans la mesure où les pays peu dépendants de la Russie (les pays anglo-saxons, l’Amérique latine, voire la France) et ceux qui ne sont pas en guerre économique avec la Russie ( Chine, Inde, etc.) subiraient un ralentissement beaucoup plus faible. Il est de plus peu probable que le pétrole russe ne trouve pas preneur sur le marché mondial puisque seuls les États-Unis et l’Angleterre le boycottent, ce qui empêcherait le barrel de s’installer au-dessus de 120 $. Parfois évoquée, la comparaison avec 1973 ne semble donc pas si pertinent, d’autant que l’économie mondo est plus deux fois moins sensible au prix du pétrole qu’elle ne l’était au début des années 1970.

Enfin, sauf interruption prolongée de approvisionnement de gaz russe, les pays européens les plus touchés ont la capacité budgétaire de compenser une partie du shock par des plans de résilience. Au total, et au vu de la grande volatilité récente des prix des matières premières, les conséquences économiques de la guerre et des sanctions ne peuvent être chiffrées avec une précision même approximative. C’est d’autant plus compliqué que l’économie worldwide bénéficie au même moment de la baisse des restrictions sanitaires liées à l’épidémie de la Covid-19. À ce stade, speaking of semble world récession, au pire, très prématuré. Mais un ralentissement économique est probable au moins à court terme.

Un ralentissement des pays développés serait peut-être une bonne nouvelle

Le paradoxe est qu’un ralentissement de la croissance dans les pays occidentaux pourrait être une bonne nouvelle du point de vue des marchés financiers. Le boom inflationniste en cours depuis l’été 2021 menaçait en effet de conduire à une instabilité financière au travers d’un choc de taux d’intérêt. Car au fond, sauf récession majeure, nous avons le choix entre deux scénarios: soit les taux d’intérêt montent graduellement, soit ils montent très vite. Une modération de la croissance, surtout aux États-Unis, permittrait de diminuer la probabilité d’une accélération supplémentaire de inflation sous-jacent, et donc d’éloigner le specter d’un choc obligataire majeur.

Certaines évolutions récentes, comme la baisse de la confiance des consommateurs, le ralentissement de la consommation de biens manufacturés et la baisse de certains indicateurs du climat des affaires laissent penser que ce scénario pourrait se concrétiser. Mais l’hypothèse de la modération américaine est loin d’être encore actée dans un pays où the marché du travail reste en surchauffe, et où les prix de l’mobilier explosent. The faut donc will remain vigilant.

Les valorisations plaident plus que jamais en faveur d’une stratégie actions-cash

La guerre en Ukraine n’est pas venue choquer les marchés boursiers in a moment d’euphorie. Au contraire, on a assisté depuis plus d’un an déjà à une correction en cascade des valorisations (d’abord les petites valeurs technologiques américaines, puis les grandes valeurs de croissance) et à une accumulation de primes de risque en Chine et dans le monde émergent. Ces ajustements étant déjà très mûrs au moment du shock ukrainien, les indices mondiaux n’ont pas autant dévissé que ce que l’on pouvait craindre. La guerre aura finalement surtout affecté les valeurs cycliques européennes (à la baisse) and les valeurs de matières premières et de défense (à la hausse). Après ces derniers réajustements, la valorisation des marchés boursiers est redevenue plus raisonnable, avec un PER moyen désormais autour de 15, contre plus de 20 il ya un an.

Inversement, et c’est un point crucial, le choc ukrainien aura encore accru la cherté déjà record des marchés obligataires, les emprunts d’Étatofferant des rendements réels (hors inflation) encore plus négatifs qu’avant la crise. Ces rendements réels extraordinairement déprimés semblent difficilement justifiables sans récession. De plus, il est désormais clair que, contrairement à ce qui s’est passé de 2012 à 2020, les banques centrales ne viendront pas à la rescousse des marchés à chaque incident de parcours. C’est un changement radical. La réaction de la Banque centrale européenne a prouvé, here at accéléré son processus de réduction de ses achats d’actifs malgré le risque que le shock ukrainien fait porter à la croissance européenne. Plus que jamais, les investisseurs à la recherche de solutions patrimoniales en sont donc réduits, pour la partie investie sur les marchés financiers, à arbitrer entre cash et actions, et à se passer d’obligations trop chères et à profil de risque très asymétrique ( “Pile je perds, face je ne gagne rien ou presque”).

A nouveau régime de volatilité qui oblige à contrôler avantages les risques

Les primes de risques sont aujourd’hui très élevées sur les marchés financiers, sans doute trop parfois, comme le suggèrent les indices composites les mesurant sur l’ensemble des marchés mondiaux (actions, crédits, marchés monétaires, marchés dérivés, etc.). Ces indices d’aversion au risque ont fortement grimpé depuis un an, et encore plus vite ces dernières semaines, pour attindre des niveaux qui correspondent souvent à des points bas de marché. Une accalmie sur le front de la guerre et des matières premières pourrait faire rebaisser cette aversion au risque et permre des perspectives de gains en capital significatifs.

However, the perte progressive de la security that procurait the quasi-permanent soutien des banques centrales pourrait produce a régime de volatilité durablement plus élevé, ce qui justifierait des primes de risque plus importantes sur les actifs financiers à moyen terme. C’est particulièrement le cas des marchés du credit, par essence plus sensible aux taux d’intérêt. Sur les marchés des actions, where the prime de risque est déjà considérable par rapport aux obligations d’État, les risques semblent a priori un peu moins élevés. Mais le nouveau régime de volatilité pourrait conduire les investisseurs en actions à exiger des primes de liquidité plus importantes, et à être encore plus attentifs aux qualités d’adaptation des sociétés dans cet environnement mouvant (changements géopolitiques, tensions sur chaînes de production, risques de controverses, montée de l’ESG, etc.).

En termes de thématiques, enfin, cells de la transition énergétique sort bien entendu renforcée de la crise actuelle. Cette thématique peut et doit être portée de manière très diversifiée en panachant secteurs (construction, matières premières, solutions numériques, etc.) and régions (Europe, Asie, États-Unis). Par ailleurs, et à condition que les dégâts économiques du choc ukrainien restent modérés, les valeurs financières pourraient bénéficier des perspectives de hausse des taux à court terme. Enfin, mais ce point reste encore incertain, une modération de l’économie américaine permrait aux taux américains à long terme de ne monter que progressive, ce qui pourrait soutenir l’ivers des valeurs de croissance.

Note : The exemples cités reposent on the basis of analyzes owned by Dorval AM on date of 17/03/2022. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyzes.

.

Leave a Reply

Your email address will not be published.